摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-21巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么70亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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