文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期(qī)结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌strong>

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于(yú)未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。