核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息(xī)股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从1广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区8Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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