主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产业15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸color: #ff0000; line-height: 24px;'>15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度的(de)降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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