“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各(gè)个(gè)方面都非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激进提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提(tí)高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿(ná)地策(cè)略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准(zhǔn)来(lái)看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一(yī)一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩(jì)的(de)持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kā提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好i)工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根(gēn)提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他管理(lǐ)的(de)广发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机(jī)构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择(zé)成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易(yì)一(yī)开始是(shì)挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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