《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大(dà)家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4湖南电大几本，湖南长沙电大是几本月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不(湖南电大几本，湖南长沙电大是几本bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4湖南电大几本，湖南长沙电大是几本%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延(yán)加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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