核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金(jīn)的(de)过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及(jí)预(yù)昆明市属于几线城市，云南最好三个城市期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较(jiào)强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存昆明市属于几线城市，云南最好三个城市(cún)款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末(mò)提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已昆明市属于几线城市，云南最好三个城市(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结(jié)余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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