王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行股的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股中国哪里的莲子最好吃拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机(jī)构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类(lèi)投(中国哪里的莲子最好吃tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述(shù)事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们(men)的证券(quàn)或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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