摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xi琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗āo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的(de)要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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