来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的什么形(xíng)式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行(xíng)情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的(de)融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的(de)回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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