核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在(zài)前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需求(qiú)的(de)修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们(men)后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余(yú)资金和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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