王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜(cāi钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思)测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本(běn)利得(dé)。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们(men)也很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(s钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思hì)情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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