分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据(jù)：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增(zēng)量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城(chéng)市(shì)及农(nóng)村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体现结明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了>

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年(nián)底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各月构成(chéng)差异(yì)化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计(jì)信(xìn)贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

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