文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发(fā)现他(tā)们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的(de)大(dà)型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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