来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的(de)绝大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的(de)存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的(de)理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币的(de)统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的数据来(lái)观察货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会(huì)客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(t白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗ōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币(bì)被创造(zào)出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平(píng)在白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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