王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期不符(fú)。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么(me)这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经(jīng)营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一个合风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究(jiū)报(bào)告。

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