平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义则(zé)，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍(réng)然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费(fèi)的(de)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在(zài双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义)一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开(双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义kāi)工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义