平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同(龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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