平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(ji嘴巴含胸的感觉知乎ě)银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点(嘴巴含胸的感觉知乎diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成嘴巴含胸的感觉知乎拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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