文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大(dà)的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大的(de)资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和(hé)分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市(shì)的(de)小型科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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