来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银(y蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗ín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问(wèn)题(tí)，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的(de)回报(bào)率也(yě)处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净融资(zī)需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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