核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句ong>过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的(de)催化(huà)，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未(wèi)来风(fēng)格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们(men)认为可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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