《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一(yī)季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历(lì)史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一(yī)环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻(wén)报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据(jù)不完作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出(wán)全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一(yī)个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出大幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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