文(wén)丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较(jià娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星o)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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