平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速维持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗>

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(j未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗īn)融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗