平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思rong>4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(r粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思ì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。