“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么(me)好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复(fù)苏速度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国(guó)央企的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实(shí)现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内(nèi)装更新的需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发(fā)策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能(néng)在(zài)业内做(zuò)到(dào)到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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