文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我(wǒ)们(men)认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

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