主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再苏州区号是多少(zài)明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险<苏州区号是多少span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>苏州区号是多少，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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