《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗strong>。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低(dī)风险低(dī)波动的(de)相关(g一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗uān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。