分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度(dù)也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了(le)去年(nián)底中央经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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