平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济相遇时间的公式 相遇时间怎么求衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(相遇时间的公式 相遇时间怎么求huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地(dì)区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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