主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民(mín)消(xiāo)费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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