核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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