平(píng)安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实(shí)体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去(qù)年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思>

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5B恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思P、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。