王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时(shí)，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(l大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别ǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别gè)估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的(de)经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期(qī)间的(de)一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于补充资(zī)本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别(yī)样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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