文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，马云看未来商铺的前景dt>硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本与创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家相信科(kē)技(jì)企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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