核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市(shì)场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而(ér)，后续信(xìn少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预(yù)期和负(fù)债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)则已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存款和(hé)央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的(de)转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的)望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期(qī)总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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