平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提盱眙的邮编号码是多少啊示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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