文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发(fā)展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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