平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融资较(jiào)去(qù)年同期有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭color: #ff0000; line-height: 24px;'>外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地(dì)方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地(dì)方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuá外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭n)，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同环(huán)比较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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