摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低(d适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么ī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需(xū)求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存(cún)在影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期(qī)的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么