主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022rong>但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百(山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力(lì)度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022