核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预期和(hé)负(fù)债强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就(jiù)业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表(b娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星iǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的(de)好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和(hé)短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政府债券(quàn)融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了(le)次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套(tào)融(róng)资需(xū)求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要(yào)适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和(hé)3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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