平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低(dī千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗)点（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化的千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗主因。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗ng>另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期(qī)下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历(lì)史规(guī)律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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