摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēgpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pang)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结(jié)束了连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款(kuǎn)性公司对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa