主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压(y维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次ā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次)数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社(shè)保费降费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三(sān)维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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