文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来(lái)的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提(tí)供了(le)较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏国民党任公是指谁，任公指的是什么不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的(de)财政预算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上(shàng)提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。国民党任公是指谁，任公指的是什么p>

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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