文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金(jīn)融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度(dù)可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率走自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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