“现在的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景的(de)房企在(zài)资本(běn)市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗de)复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个比较危(wēi)险的水平(pí破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗ng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数(shù)民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成(chéng)营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需(xū)求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有金地(dì)集(jí)团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希(xī)望挣的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过(guò)服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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